烟台万华未来几年MDI产能和产量将继续增长

    欧美市场需求回升，未来几年全球MDI需求高于之前预期。我们在之前的报告（《宁波二期获批长期增长确定》）中引用美国RSI咨询公司的预测，认为MDI两大需求市场的西欧和北美未来5年需求年均增速分别为4.5%和5%。而根据我们最新了解到的情况，由于对全球变暖认识的广泛接受和加深，欧美国家环保方面的立法已变得具有指令性，近期欧、美环保和节能法律的变化，使得原来部分对MDI需求放缓的领域再度发力，欧、美MDI市场需求增长率由4-5%迅速提升至7-9%，增速几乎翻了一倍。

　　2006年，德克萨斯州率先在美国各州中修改房屋节能标准，拉动当地聚氨酯保温材料需求大增，在随后的半年里有6个州迅速跟进修改了房屋节能标准，到今年修改房屋节能标准的州已有近20个。今年美国加利福利亚州率先立法，要求从9月开始，禁止以脲醛树脂为粘合剂的人造板材（包括家具和室内装修）进入加州市场；从2008年12月31号开始，禁止以酚醛树脂为粘合剂的人造板材进入加州市场，这项法令的实施使MDI在粘合剂领域的消费随之迅速提升。根据美国在立法方面的惯例，预计其他州也会在人造板材的环保性要求上效仿加州，逐步禁止以脲醛树脂和酚醛树脂为粘合剂的人造板材进入，这既会促使美国本土家具、房屋装修厂商改用以MDI为粘合剂的环保板材，也会促使以美国为主要出口市场的家具厂商包括我国的不少家具出口企业选用环保人造板材，从而增加MDI的使用量。同时，在欧洲地区，英国、德国、法国、荷兰、西班牙等对环保、节能相对重视的国家也在相关法律上也有所动作，变得更为严格，也使对MDI需求原已处于缓慢增长态势的节能、环保材料市场重新加速。

　　由于欧、美市场的MDI消费量占全球消费比例接近2/3，因此其增速回升对全球市场需求拉动明显，预计未来几年全球MDI需求增长率将在8%左右，其中欧美市场需求年均增速在7%以上，亚太地区在8%以上，中国则将继续保持15%以上的增长。

    全球产能平稳释放，供需基本平衡。从产能增长上看，2005和2006两年全球MDI产能累计增长27.1%，形成近几年来的一个扩产高峰。进入2007年，全球MDI产能扩张有所放缓，2007年新增产能主要有陶氏在葡萄牙9万吨、烟台万华在宁波一期技改的8万吨；2008年新增产能为日本聚氨酯（NPU）20万吨、烟台万华11万吨（包括烟台技改增加5万吨，宁波一期技改增加6万吨）、拜耳上海35万吨、巴斯夫在比利时的11万吨；2009-2010年新增产能主要有陶氏美国FREEPORT工厂11万吨、锦湖三井8万吨、烟台万华宁波二期30万吨。

    单从统计数字上看，2008年MDI新增产能达到70万吨，大大高于35万吨的需求增长，供应似乎将出现过剩，但仔细分析后发现实际情况并不如此令人恐惧。日本聚氨酯20万吨新装置在2008年1-2月投产后会关闭其7万吨的老装置，实际增量为13万吨；烟台万华的烟台装置技改新增5万吨和宁波一期装置技改新增6万吨将分别在6月和11月进行；而拜耳35万吨新装置将在下半年或年底投产，产能的释放要到2009年。综合来看，2008年实际产能增量将在38万吨左右，与需求增长基本平衡；2009年实际产能增量将在46万吨，高出需求增长9万吨；而2010年由于烟台万华宁波二期30万吨装置还不能正式生产，产能增量将大大小于需求增长，可能再次出现阶段性供应偏紧。另外，考虑到装置开工率无法达到100%（一般能在85%以上已经算比较高了），未来几年产量增长和需求增长将处于平衡状态，行业不会出现明显过剩。

　　在国内市场，上海联恒2008年很可能正常运行，拜耳35万吨装置2009年释放产能，烟台万华宁波二期30万吨2011年释放，未来4年国内MDI产能将呈快速增长态势，那么国内市场是否会因此供应过剩，价格大跌呢？我们认为不应仅仅局限于国内，而应从更高的视角来看待国际厂商在我国MDI领域的投资。中国是快速发展的，在世界上消费者最多、最具潜力的市场，对国际大型厂商而言无疑是具有战略意义的，放弃中国市场就等于放弃了成为全球行业领袖的可能，因此这些跨国厂商在国内兴建大型MDI装置是符合其利益的。但也应看到这些跨国厂商在国内兴建项目并非只针对国内市场，而是面对整个亚太地区的战略性布局。这些大型装置将在满足我国“巨大胃口”的同时辐射整个亚太地区，长远来看，未来我国一定是亚太地区的MDI供应中心。而在整个亚太地区需求快速增长的背景下，MDI市场不会出现长时间供应过剩，价格大跌的情形。

　　MDI是高技术壁垒行业，除了技术本身的高复杂性外，拥有熟练的产业工人也是非常重要的因素，特别是对于新装置开工，是否拥有掌握技能的熟练工人更是尤为重要。上海联恒装置之所以开车不顺，投产后开开停停与其缺少熟练工人有着很大的关系。而烟台万华宁波一期能够顺利开车达产，也在很大程度上得宜于开车前公司已花费一年多时间在烟台基地培训了一批掌握MDI装置操作技能的熟练工人。我们再次强调属于寡头垄断竞争格局，市场竞争的激烈程度远弱于一般化工产品。即使出现阶段性过剩，厂商也会通过调节开工率来稳定市场，并且国际厂商新建大型装置的同时，会陆续关闭一些小产能的老装置，未来几年MDI行业供需将总体平衡。

　　上海联恒出货+需求淡季，国内MDI市场却依然不“富裕”。上海联恒在11月上旬因装置故障短暂停产后已恢复对外供货，且四季度为MDI消费淡季，但国内MDI市场销售依然顺畅，价格平稳，并未出现大起大落的情形。12月，烟台万华纯MDI挂牌价依然稳定在27500元/吨，聚合MDI报价最低26500元/吨，最高27500元/吨，价格依然保持坚挺，基本没有下滑。从烟台万华了解到公司目前销售良好，基本无库存，下游客户接货积极，公司反而要求客户尽量减少非必要采购以便公司能保有部分存货应对新客户的需求。

　　2008年烟台装置将扩产至18-19万吨。烟台目前MDI年产能在13-14万吨，公司将在2008年6月或11月通过技术改造将产能扩大到18-19万吨。宁波一期24万吨/年装置将按计划在2008年11月或6月通过技术改造将产能扩至30万吨，到2008年底公司MDI总产能将达到49万吨，较之前预计的高出5万吨。由此看，公司2008年产量将增加30%以上，2009，2010年则呈小幅平稳增长，2011年由于宁波二期30万吨/年装置的达产，产量将再次大幅增长。

　　在全球范围内成为最值得信赖的高品质供应商。通过多年的开拓和积淀，烟台万华在占全球MDI总消费近2/3的欧、美市场已被公认为一个品质非常高，极其负责任的MDI主流供应商。公司目前20%的产品销往以欧、美为主的海外市场，产品售价略高于当地主流价格，与BASF、拜耳等处在同一层次上。公司未来将继续提高产品出口比例，但由于目前产能比较紧张，因此不会大幅提高出口比例（以公司目前在海外的销售情况来看，出口实现翻番并不是难事）。预计2008年公司出口比例会在23%左右，以后逐年小幅递增，最终形成30%外销，70%内销的市场格局。

　　在交流中，公司一再向我们表明烟台万华的经营理念是要做客户“最值得信赖的供应商”，不做“做便宜的供应商”，即不以低价取胜，而是强调供货的稳定性和产品的高品质，以及在市场价格大幅波动的情况下，依然维持平稳的价格来获取客户的忠诚和信赖。

今年下半年，国内MDI市场价格一度超过4万元/吨，而烟台万华的挂牌价始终没有超过27500元/吨，大大低于市场价。公司并非不能涨价，而是一直力求通过较低的挂牌价来拖住市场价格上涨的步伐，之所以如此为的是下游产业的良性发展，使下游产业能够在困境中生存下来，不被其竞争行业打败。在短期利益与长期利益上，公司选择了长期利益，但公司在损失眼前利润的同时也获得了忠诚的客户关系作为回报，这样培育出来的客户关系绝不是几百块的差价能够拉得走的。

　　而形成鲜明对比的是今年TDI价格几番暴涨暴落，虽然部分生产企业从高价中赚了不少钱，但也对下游产业造成了很大伤害，造成一些用户从TDI转向MDI，加速了MDI对TDI的替代。据我们了解，已经有不少生产高档涂料和水性聚氨酯的企业永久性的从TDI转向了MDI。

　　产业的上、下游之间是相辅相承的关系，合作多于竞争，只有在相互合作，相互支持中共同发展壮大，才是长久之计。“杀鸡取卵”绝非一家优秀公司应有的作为。

　　保温板、生态板进入加速期。经过两年的培育，作为未来MDI重要市场的聚氨酯硬泡建筑保温板和生态板已经逐步进入加速期。保温板和生态板将由集团成立万华节能建材股份有限公司和万华生态板业公司来组织产业的运营。烟台万华将遵循一贯“不与客户争利”的原则，不参股板业公司，只供应MDI和聚醚原料。

　　公司已经开发出可直接在建筑外墙上贴挂，极其方便施工的聚氨酯硬泡保温板，目前正由烟台的一家工厂小批量生产，采用这种保温板，一般一栋4-5层的办公楼一星期就可完成施工，十分迅速。一平方米（2.5厘米厚度）保温板价格在120多元，性价比较很高。该厂目前产量还不大，但销售情况比较好，基本无库存，公司希望通过这家厂的运作起到示范作用，带动产业的发展。“十一五”的后三年，国家节能减排力度将加强，强制建筑节能预计2008年起会有明显起色。在烟台工厂完成后，明年公司将继续在天津新区、东莞和靠近上海的地区建厂。长远规划是国内运输半径每300-500公里的地区建一个厂，因为保温板不适合长途运输，每个厂500万平方米的产量，单厂年需MDI和组合聚醚各2500吨左右。

　　公司生态板可使用秸杆、棉花杆、芦苇，甚至包括水葫芦的相当多种材料生产。目前只在湖北有一个试验工厂，板材已经通过一些家具、厨柜厂的检验，开始使用。由于欧、美环保法律加强，不少知名品牌家具厂商如世界最大的办公家具制造商海沃斯，国际家居巨头宜家、国内的华日家具等，装饰公司如豁达、好佳宜都开始和万华生态板业展开合作，另外，奥运会的一些场馆，比如游泳馆、羽毛球馆已经使用了万华生产的生态板材。公司生态板准备2008年再建2-5家生态板厂，其中信阳工厂土建已经开工，烟台工厂正在进行最后谈判，将利用苹果枝和小麦杆为原料，到2012年，计划做到50家工厂。每立方生态板材约需MDI 45公斤，按每个工厂年产5万立方测算，年需MDI 2250吨。

　　其他产品——正在进行时。公司正在建设HDI项目，规模虽然不大，但意义不小。HDI是发达国家生产水性聚氨酯的主要原料，用HDI生产的水性聚氨酯产品具有光照不发黄的优点，特别适用于涂料产品，长期发展前景看好。公司的PC产品已完成中试，目前正处于工业化放大阶段，公司表示一定会上PC项目，并且将直接生产高附加值的中高档产品，这类产品目前国内还没有厂家能够生产，可替代进口。

　　未来向上游延伸，进入煤化工领域。公司未来将适时向上游延伸，主要分两条线来走。一是以煤为原料建设苯胺装置，实现MDI主要原料的部分自给。宁波万华12月初与化二院签约36万吨/年苯胺装置工程设计合同，表示项目已开始运作。二是计划未来在广州容威组合聚醚产能增加到10万吨后，向上游环氧丙烷延伸。向上游延伸有助于提高自控能力，减小原材料价格波动给公司经营带来的风险。
　　董事会改选结果尚不明朗。近两年，公司管理层一直致力于制度、机制建设，培育新的接班人，为的是公司能够在老一代创业人退居二线后继续保持良好的发展。经过两三年的努力，这样的局面已基本形成。对于本次董事会改选，公司表示不会大规模调整人事，是部分调整，会有更多的具有高技能的人才加入管理层。人事变动属于敏感信息，目前结果尚不明朗，需待公司正式公告出来。

　　2008年所得税率降至15%。公司目前实际所得税率基本为33%，但可在后一年退回前一年部分所得税，2008年公司将正式享受高新技术企业15%的所得税率，并且仍将能够收到2007年所得税部分返还，公司税赋可大为减轻。对于收到的所得税返还，公司在收到税款后计入递延收益，由于这些税款都是指定用途，只能用于科研投入，所以当发生科研费用时，根据新会计准则，从递延项转入营业外收入，通过抵扣研发费用的方式间接进入利润。

　　维持“增持”评级。公司作为拥有自主创新核心竞争力的优质化工公司，未来几年公司MDI产能和产量将继续增长，成长性确定。鉴于对市场判断有所变化，以及公司2008年开始所得税率大幅下降，我们上调公司2008、2009年业绩，预测公司2007-2009年EPS分别为0.89元，1.31元和1.53元。继续维持“增持”评级。